ทริสฯ
คงอันดับเครดิตองค์กร-หุ้นกู้ TPIPP ที่ BBB+ แนวโน้ม Stable
ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะยังคงเป็นบริษัทย่อยที่สำคัญของ บมจ. ทีพีไอ โพลีน (TPIPL) เนื่องจากผลกำไรที่บริษัทสร้างได้นั้นมีสัดส่วนที่มีนัยสำคัญต่อกลุ่ม รวมไปถึงการมีบทบาทเชิงกลยุทธ์ที่สำคัญในการผลักดันกลุ่มของบริษัทไปสู่การเป็นองค์กรที่เป็นมิตรต่อสิ่งแวดล้อม ทั้งนี้ บริษัทสร้างกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) คิดเป็นสัดส่วนถึงประมาณ 40%-70% ของกลุ่มในระหว่างปี 2562-2564 นอกจากนี้ บริษัทยังเป็นแกนหลักในการลดการปล่อยก๊าซเรือนกระจก อีกทั้งยังเป็นบริษัทหลักที่ลงทุนในการพัฒนาโครงการ SEZ อีกด้วย
อันดับเครดิตมีกรอบจำกัดจากอันดับเครดิตของบริษัทแม่
อันดับเครดิตของบริษัทมีกรอบจำกัดโดยจะไม่เกินไปกว่าอันดับเครดิตของบริษัทแม่คือบริษัททีพีไอ โพลีน ซึ่งได้รับการจัดอันดับเครดิตที่ "BBB+/Stable" ในขณะที่อันดับเครดิตเฉพาะขององค์กรของบริษัท (Stand-alone Credit Profile) ยังคงได้รับอันดับเครดิตองค์กรที่ระดับ "a" ซึ่งสะท้อนถึงสถานะเครดิตที่แข็งแกร่งกว่าบริษัทแม่ โดยกระแสเงินสดที่มีความแน่นอนของบริษทถือเป็นปัจจัยที่สำคัญในการสนับสนุนอันดับเครดิตของทั้งกลุ่ม
การจำกัดอันดับเครดิตของบริษัทนั้นสะท้อนถึงความสัมพันธ์ที่แน่นแฟ้นระหว่างบริษัทแม่และบริษัทย่อย และการเชื่อมโยงทางธุรกิจที่อยู่ในระดับที่สูงของทั้งสองบริษัท โดยบริษัททีพีไอ โพลีน ยังคงเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ของบริษัทซึ่งถือหุ้นในสัดส่วน 70.24% การเชื่อมโยงในด้านการปฏิบัติการระหว่างกันนั้นส่งผลให้บริษัทต้องเปิดรับความเสี่ยงจากสถานะธุรกิจผลิตปูนซีเมนต์ของบริษัทแม่ซึ่งมีความผันผวนสูง นอกจากนี้ เนื่องจากบริษัททีพีไอ โพลีน เป็นทั้งผู้รับซื้อไฟฟ้าจากบริษัทและเป็นผู้จำหน่ายพลังงานความร้อนทิ้งให้แก่บริษัท ดังนั้น หากการดำเนินงานของโรงผลิตปูนซีเมนต์ของบริษัทแม่มีการหยุดชะงักก็จะส่งผลกระทบต่อปริมาณการรับซื้อไฟฟ้าและปริมาณความร้อนทิ้ง รวมถึงการดำเนินงานโรงไฟฟ้าของบริษัทด้วยเช่นกัน
กระแสเงินสดที่แน่นอน
กระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้ของบริษัทได้รับการสนันสนุนจากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับ กฟผ. (ได้รับการจัดอันดับเครดิต "AAA/Stable" จากทริสเรทติ้ง) โดยบริษัทมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าจำนวน 3 ฉบับซึ่งมีขนาดกำลังการผลิตตามสัญญารวม 163 เมกะวัตต์ โดยสัญญาซื้อขายไฟฟ้านั้นมีส่วนช่วยอย่างมากในการลดความเสี่ยงด้านอุปสงค์ อีกทั้งยังให้ส่วนเพิ่ม Adder อีก 3.50 บาทต่อหน่วยจากอัตราค่าไฟฟ้าฐานที่ประมาณ 3 บาทต่อหน่วยเป็นระยะเวลา 7 ปี
นอกจากนี้ กระแสเงินสดที่มีเสถียรภาพยังเป็นผลจากการดำเนินงานที่ดีขึ้นอย่างต่อเนื่องของโรงไฟฟ้าเชื้อเพลิงขยะ Refuse-Derived Fuel (RDF) ทั้งนี้ โรงไฟฟ้าเชื้อเพลิง RDF ทุกโรงที่จำหน่ายไฟฟ้าให้กับ กฟผ. ยังคงปฏิบัติการได้อย่างดี และสามารถสร้างกระแสเงินสดที่แข็งแกร่งได้ในปี 2564 ทั้งนี้ โรงไฟฟ้าดังกล่าวสามารถผลิตปริมาณไฟฟ้าได้มากขึ้น เนื่องจากได้รับผลประโยชน์อย่างเต็มที่จากการติดตั้งหม้อไอน้ำสำรอง
มีต้นทุนเชื้อเพลิงที่แข่งขันได้
บริษัทมีข้อได้เปรียบจากต้นทุนของเชื้อเพลิงจาก RDF และความร้อนทิ้งที่มีราคาถูก ทั้งนี้ เนื่องจากเชื้อเพลิง RDF ขยะนั้นมีราคาที่ค่อนข้างต่ำเพราะมีที่มาจากขยะฝังกลบและขยะชุมชน ในขณะที่ความร้อนทิ้งซึ่งเป็นผลพลอยได้จากกระบวนการผลิตปูนซีเมนต์นั้นก็ถือเป็นข้อได้เปรียบเฉพาะตัวในการแข่งขันของบริษัทเนื่องจากโรงไฟฟ้าของบริษัทนั้นตั้งอยู่ใกล้กับโรงงานปูนซีเมนต์ของบริษัทแม่ อย่างไรก็ตาม ปริมาณความร้อนทิ้งก็มีความไม่แน่นอนและขึ้นอยู่กับอัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงานปูนซีเมนต์ของบริษัทแม่ด้วยเช่นกัน
ผลกำไรหดตัวเล็กน้อย
โดยรวมแล้ว EBITDA ของบริษัทลดลงเล็กน้อยเป็น 5.43 พันล้านบาทในปี 2564 จาก 5.69 พันล้านบาทในปี 2563 กำไรที่ลดลงเป็นผลมาจากการขาดทุนที่เพิ่มขึ้นของโรงไฟฟ้าเชื้อเพลิงถ่านหินขนาด 150 เมกะวัตต์ (TG8) จากราคาถ่านหิน และค่าใช้จ่ายในการบริหารที่เพิ่มขึ้นระหว่างการระบาดของโรคติดเชื้อไวรัสโคโรนา 2019 (โรคโควิด 19) ทั้งนี้ จากความพยายามของบริษัทที่จะลดทอนผลกระทบจากความผันผวนของราคาถ่านหินดังกล่าว บริษัทจึงได้วางแผนจะเปลี่ยนจากการใช้เชื้อเพลิงถ่านหินมาเป็น RDF ประโยชน์ที่อาจจะเกิดขึ้นจากโครงการทดแทนถ่านหินและการซื้อขายคาร์บอนเครดิต
เพื่อตอบรับต่อทิศทางการลดปริมาณการปล่อยก๊าซคาร์บอนไดออกไซด์ของโลก ฝ่ายบริหารของบริษัทมีความมุ่งมั่นที่จะเปลี่ยนแปลงองค์กรสู่การเป็นบริษัทพลังงานที่ปราศจากถ่านหินภายในปี 2568 ทั้งนี้ บริษัทได้ดำเนินการเปลี่ยนแปลงการใช้เชื้อเพลิงขึ้น โดยวางแผนจะทดแทนการใช้ถ่านหินทั้งหมดด้วย RDF ทั้งในโรงไฟฟ้าพลังงานเชื้อเพลิงถ่านหิน/RDF ขนาด 70 เมกะวัตต์ (TG7) และใน TG8 โดยบริษัทได้ตั้งเป้าลดปริมาณการใช้ถ่านหินลง 15%-20% ภายในปีนี้และจะยุติการใช้ 100% ภายในปี 2568
ในมุมมองของทริสเรทติ้ง การเปลี่ยนการใช้เชื้อเพลิงไปสู่ RDF จะช่วยลดความเสี่ยงจากราคาถ่านหิน และบรรเทาแรงกดดันด้านต้นทุนจากการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของถ่านหินในช่วงนี้ ถึงแม้ว่าคุณภาพความร้อนจะของ RDF นั้นต่ำกว่าถ่านหิน แต่ RDF ก็มีต้นทุนที่คงที่มากกว่า และมีความสัมพันธ์กับเชื้อเพลิงทั่วโลกต่ำกว่าด้วยเช่นกัน
บริษัทวางแผนจะใช้เงินประมาณ 3.97 พันล้านบาทสำหรับโครงการทดแทนถ่านหินในช่วงปี 2565-2567 บริษัทคาดว่าโครงการนี้จะทำให้ประหยัดต้นทุนด้านเชื้อเพลิงไปได้ประมาณ 800 ล้านบาทในปี 2565 ทางผู้บริหารมองว่าอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินสุทธิต่อ EBITDA น่าจะอยู่ระหว่าง 3-3.5 เท่า นอกจากนี้ บริษัทคาดว่าความพยายามในการเปลี่ยนเชื้อเพลิงจะช่วยเพิ่มผลกำไรในรูปของรายได้จากการจำหน่ายคาร์บอนเครดิตในอนาคต บริษัทได้เข้าร่วมโครงการลดก๊าซเรือนกระจกภาคสมัครใจตามมาตรฐานของประเทศไทย (T-VER) ซึ่งดำเนินการภายใต้องค์การบริหารจัดการก๊าซเรือนกระจก (TGO) ซึ่งเป็นผู้ตรวจสอบคาร์บอนเครดิตเฉพาะในประเทศไทย นอกจากนี้ บริษัทกำลังมองหาผู้ตรวจสอบระดับมาตรฐานสากลเพื่อสนับสนุนแผนการค้าคาร์บอนเครดิตในตลาดต่างประเทศในอนาคตอีกด้วย
ผลกระทบจากการหมดอายุของ Adder
การหมดอายุของ Adder จะเริ่มส่งผลกระทบในระหว่างปี 2565-2568 โดยรายได้และความสามารถในการทำกำไรของบริษัทคาดว่าจะเริ่มอ่อนแอลงตั้งแต่ปี 2565 เป็นต้นไปหลังจาก Adder ในสัญญาซื้อขายไฟฟ้า 2 ฉบับรวมเป็น 73 เมกะวัตต์เริ่มหมดอายุในปีนี้ อย่างไรก็ตาม ผลกำไรที่จะลดลงนั้นคาดว่าจะถูกชดเชยบางส่วนจากการลดต้นทุนของโครงการทดแทนถ่านหิน และค่า Ft ที่เพิ่มขึ้น ทั้งนี้ รายได้ของบริษัทจะลดลงอีกครั้งในปี 2568 เมื่อ Adder ของสัญญาซื้อขายไฟฟ้าฉบับที่ใหญ่ที่สุดจำนวน 90 เมกะวัตต์นั้นหมดอายุ
ทริสเรทติ้งมองว่าความยั่งยืนของกำไรของบริษัทส่วนใหญ่จะขึ้นอยู่กับจำนวนของสัญญาซื้อขายไฟฟ้าฉบับใหม่ที่บริษัทสามารถทำสัญญาได้นับจากนี้ไป ทั้งนี้ บริษัทชนะการประมูลสัญญาซื้อขายไฟฟ้าขนาดเล็ก 2 ฉบับ ได้แก่ สัญญาขนาด 8 เมกะวัตต์สำหรับโรงไฟฟ้าเชื้อเพลิงขยะที่จังหวัดสงขลา และอีก 9.9 เมกะวัตต์สำหรับโรงไฟฟ้าเชื้อเพลิงขยะอีกแห่งในจังหวัดนครราชสีมา ทั้งนี้ โรงไฟฟ้าทั้ง 2 แห่งนี้น่าจะเริ่มดำเนินการในปี 2567
พยายามหาสัญญาซื้อขายไฟฟ้าฉบับใหม่เพื่อรักษาผลกำไร
บริษัทได้เตรียมเข้าร่วมประมูลสัญญาซื้อขายไฟฟ้าสำหรับโรงไฟฟ้าเชื้อเพลิงขยะอีกหลายโครงการ และอยู่ในช่วงเสนอขายกำลังการผลิต TG7 จำนวน 70 เมกะวัตต์ให้กับทางภาครัฐ ในประมาณการกรณีพื้นฐาน ทริสเรทติ้งมีสมมติฐานว่าบริษัทจะได้รับสัญญาซื้อขายไฟฟ้าเพิ่มเติมมากขึ้นโดยโรงไฟฟ้าส่วนใหญ่น่าจะเริ่มดำเนินการได้ในปี 2567-2568 ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งยังไม่ได้รวม สัญญาซื้อขายไฟฟ้าขนาด 70 เมกะวัตต์ของ TG7 ไว้ในประมาณการ
ทริสเรทติ้งคาดว่าฐานกระแสเงินสดของบริษัทน่าจะหดตัวลงในช่วงปี 2565-2566 ก่อนที่จะฟื้นตัวในปี 2567 รายรับของบริษัทจะลดลงเหลือ 1.05 หมื่นล้านบาทในปี 2565 และ 0.95 หมื่นล้านบาทในปี 2566 ก่อนที่จะเพิ่มขึ้นเป็น 1.13 หมื่นล้านบาทในปี 2567 ในทำนองเดียวกัน EBITDA น่าจะหดตัวเป็น 5.3 พันล้านบาทในปี 2565 และ 4.4 พันล้านบาทในปี 2566 จากนั้นฟื้นตัวมาอยู่ที่ 5.5 พันล้านบาทในปี 2567 อัตรา EBITDA ต่อรายได้ (EBITDA Margin) คาดว่าจะลดลงเหลือ 45%-48% ในช่วงประมาณการ ทริสเรทติ้งคาดว่าเงินทุนจากการดำเนินงานจะลดลงเหลือ 4.5 พันล้านบาทในปี 2565 และ 3.4 พันล้านบาทในปี 2566 จากนั้นจะเพิ่มขึ้นเป็น 4.2 พันล้านบาทในปี 2567
สัดส่วนหนี้สินจะสูงจากการการลงทุน
ในช่วงปี 2565-2567 บริษัทน่าจะยังมีการลงทุนขนาดใหญ่อย่างต่อเนื่อง การลงทุนหลักจะประกอบไปด้วยการก่อสร้างโรงไฟฟ้าเชื้อเพลิงขยะ 2 แห่งในจังหวัดสงขลาและจังหวัดนครราชสีมาจำนวน 3.05 พันล้านบาท การขยายกำลังการผลิตของ RDF จำนวน 1.2 พันล้านบาท โครงการทดแทนถ่านหิน 3.97 พันล้านบาท และการลงทุนอื่นๆในโรงไฟฟ้าจากกรณีได้รับสัญญาซื้อขายไฟฟ้าเพิ่มอีก
ทริสเรทติ้งคาดว่าสถานะทางการเงินของบริษัทน่าจะอ่อนแอลง โดยอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินสุทธิต่อ EBITDA คาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็น 4-5 เท่าในช่วงปี 2566-2567 ซึ่งสูงกว่าอัตราส่วนที่ 2.3 เท่าในปี 2564 อย่างมาก โดยคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินสุทธิต่อเงินทุนจะเพิ่มขึ้นแตะ 40% จาก 29.2% ณ สิ้นปี 2564 ในขณะที่ อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินสุทธิจะลดลงเหลือ 15%-20% ในช่วงปี 2566 และ 2567 จากที่เคยอยู่ที่ 37.4% ในปี 2564 ทั้งนี้ โครงการ SEZ ถูกระงับ บริษัทได้เตรียมการลงทุนขนาดใหญ่ในการพัฒนาโครงการ SEZ ซึ่งเป็นโครงการพัฒนาพื้นที่ชายฝั่งทะเลภาคใต้ของประเทศไทย (Southern Seaboard) โดยโครงการดังกล่าวจะประกอบไปด้วย โรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนและก๊าซธรรมชาติขนาดใหญ่ ท่าเรือน้ำลึก และนิคมอุตสาหกรรม หากโครงการ SEZ เกิดขึ้นได้ คาดว่าจะเป็นปัจจัยหนุนที่ทำให้ผลกำไรของบริษัทเพิ่มขึ้นและยั่งยืนอยู่ได้ในระยะยาว
อย่างไรก็ตาม โครงการ SEZ ถูกสั่งให้หยุดดำเนินการเนื่องจากคณะรัฐมนตรีมีมติให้ดำเนินการประเมินสิ่งแวดล้อมระดับยุทธศาสตร์ (Strategic Environmental Assessment) หลังจากเผชิญกับการคัดค้านอย่างรุนแรงจากผู้อยู่อาศัยในอำเภอจะนะ ซึ่งทริสเรทติ้งมองว่าสิ่งนี้จะทำให้บริษัทเผชิญกับความเสี่ยงที่สูง เนื่องจากบริษัทได้จัดซื้อที่ดินในอำเภอจะนะไปแล้วรวมมูลค่า 1.1 หมื่นล้านบาท ในขณะที่โครงการยังมีความไม่แน่นอนว่าจะสามารถดำเนินการต่อได้หรือไม่ ทั้งนี้ โครงการดังกล่าวถูกระงับชั่วคราว และความก้าวหน้าของโครงการนั้นจะขึ้นอยู่กับการตัดสินใจขั้นสุดท้ายของรัฐบาล ทั้งนี้ ผู้บริหารของบริษัทยังเชื่อมั่นว่าโครงการจะยังต้องดำเนินต่อไปเนื่องจากเป็นโครงการที่เกี่ยวกับความมั่นคงของประเทศและได้รับการอนุมัติจากคณะรัฐมนตรีแล้ว
สภาพคล่องอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้
ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะสามารถออกหุ้นกู้ชุดใหม่เพื่อจัดการกับความเสี่ยงด้านสภาพคล่องในอีก 12 เดือนข้างหน้าได้ โดยพิจารณาจากผลการดำเนินงานที่มั่นคงและประวัติที่ดีในการเข้าถึงตลาดตราสารหนี้ของบริษัท ทั้งนี้ บริษัทจะยังต้องออกหุ้นกู้ชุดใหม่เพื่อใช้รีไฟแนนซ์หุ้นกู้ที่จะครบกำหนดในปี 2565 และใช้เป็นแหล่งเงินทุนสำหรับการลงทุนใหม่ ๆ โดยการใช้เงินทุนส่วนใหญ่ในช่วง 12 เดือนข้างหน้าจะประกอบด้วยการชำระคืนหุ้นกู้จำนวน 4 พันล้านบาท เงินลงทุนโดยประมาณ 6.7 พันล้านบาท และการจ่ายเงินปันผลจำนวนประมาณ 2 พันล้านบาท
ในขณะที่ แหล่งที่มาของเงินทุน ได้แก่ เงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นจำนวน 4.9 พันล้านบาท ณ สิ้นปี 2564 รวมถึงเงินทุนจากการดำเนินงานซึ่งคาดว่าจะมีประมาณ 4.5 พันล้านบาทในช่วง 12 เดือนข้างหน้า
บริษัทยังคงมีสถานะที่เพียงพอสำหรับการรองรับหนี้ใหม่ เนื่องจากอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อส่วนของผู้ถือหุ้นอยู่ที่ 0.52 เท่า ณ สิ้นปี 2564 ซึ่งต่ำกว่าอัตราส่วนที่กำหนดไว้ในเงื่อนไขทางการเงินที่ 1.75 เท่า ทั้งนี้ ณ สิ้นปี 2564 หนี้รวมของบริษัทไม่รวมสัญญาเช่าการเงินอยู่ที่ 1.55 หมื่นล้านบาท ซึ่งหนี้สินทั้งหมดนั้นเป็นหุ้นกู้ไม่มีหลักประกัน
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
ปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตจะอยู่ที่ประมาณ 2,100 ล้านกิโลวัตต์ชั่วโมงต่อปีในระหว่างปี 2565-2566 และเพิ่มขึ้นเป็น 2,400 ล้านกิโลวัตต์ชั่วโมงในปี 2567
รายได้จากการดำเนินงานรวมจะลดลงมาอยู่ที่ 1.05 หมื่นล้านบาทในปี 2565 และ 0.95 หมื่นล้านบาทในปี 2566 ก่อนที่เพิ่มขึ้นเป็น 1.13 หมื่นล้านบาทในปี 2567
EBITDA Margin จะลดลงเหลือ 44%-48% ในระหว่าง 2565-2567
เงินลงทุนรวมจะอยู่ที่จำนวนประมาณ 4-8 พันล้านบาทต่อปี ในช่วงประมาณการในปี 2565-2567
อัตราการจ่ายปันผลจะอยู่ที่ 50% ต่อปี
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนความคาดหวังของทริสเรทติ้งว่าการดำเนินงานโรงไฟฟ้าของบริษัทจะยังคงสร้างกระแสเงินสดที่มั่นคงในระยะยาว นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งยังคาดว่าบริษัทจะได้สัญญาภายใต้โครงการโรงไฟฟ้าใหม่ ๆ ซึ่งจะมีส่วนช่วยชดเชยกระแสเงินสดที่ลดลงหลังจาก Adder หมดอายุลงได้บางส่วน โดยคาดว่าผลการดำเนินงานและอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินของบริษัทเป็นไปตามที่ทริสเรทติ้งคาดการณ์ไว้ ในขณะเดียวกัน ทริสเรทติ้งยังคาดด้วยว่าสถานะของบริษัทในการเป็นบริษัทย่อยหลักของบริษัททีพีไอ โพลีนนั้นจะยังคงไม่เปลี่ยนแปลง
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
โอกาสในการปรับเพิ่มอันดับเครดิตของบริษัทมีจำกัดในระยะสั้นเนื่องจากทริสเรทติ้งคาดว่าสถานะการเงินของบริษัทจะอ่อนแอลงจากผลกำไรที่หดตัวลงในขณะที่สัดส่วนหนี้สินมีแนวโน้มที่จะสูงขึ้นระหว่างการก่อสร้างของโรงไฟฟ้าพลังงานขยะแห่งใหม่ ในทางกลับกัน การปรับลดอันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้หากผลการดำเนินงานของบริษัทอ่อนแอกว่าที่ทริสเรทติ้งคาดการณ์ไว้อย่างมีนัยสำคัญ หรือหากบริษัทมีการลงทุนที่ใช้เงินกู้จำนวนมากซึ่งส่งผลให้สถานะทางการเงินรวมของกลุ่มถดถอยลงอย่างมีนัยสำคัญ นอกจากนี้ อันดับเครดิตและ/หรือแนวโน้มอันดับเครดิตยังอาจได้รับการปรับลดลงด้วยเช่นกันหากทริสเรทติ้งปรับลดอันดับเครดิตของบริษัททีพีไอ โพลีน
